险资配债的逻辑与新趋势：利率专题分析

在当前复杂多变的金融市场环境下，保险资金的配置策略备受关注。尤其是债券市场，作为险资的重要投资领域，其配置逻辑和新趋势对于理解保险资金的运作具有重要意义。 

一、险资投资情况概览：走弱的保费收入增速，走强的股债投资力度

（一）保费收入增速放缓

去年下半年，随着“炒停售”热潮的褪去，寿险产品的保费收入增速明显走弱，拖累了整个保险行业的整体表现。这一现象反映出保险市场在经历了短期的销售热潮后，逐渐回归理性，消费者对保险产品的需求和购买行为更加谨慎。这种趋势在一定程度上也反映了宏观经济环境、市场竞争态势以及消费者信心等多方面因素的综合影响。

（二）股债投资力度逆势走强

尽管保费收入增速有所放缓，但保险资金的整体投资力度却呈现逆势大幅走强的趋势。从大类资产配置的角度来看，债券和股票成为险资投资的主要发力点。这种投资策略的调整，一方面是基于对市场形势的判断，另一方面也是为了在低利率环境下寻求更高的投资回报，以应对负债端的压力。

（三）海外经验的启示

参考海外经验，财产险公司的权益投资占比后续还有很大的提升空间。这表明，随着市场的成熟和监管环境的变化，保险资金在权益类资产上的配置比例有望进一步增加，从而实现更加多元化的投资组合，提升整体投资收益的稳定性和增长潜力。

二、险资配债需要考虑什么：在增厚收益与平滑波动中选择最优解

（一）增厚收益：税收成本与资本占用成本的综合考量

保险资金在中国债券市场中的占比约为9.32%，其中地方债在保险持仓结构中的占比已快速增长至47%。在二级现券市场上，超长期地方政府债自2024年11月以来，在保险净买入规模中整体占比超过50%。这表明，地方债已成为险资配置的重要方向。

1. 税收成本

即使在2023年8月8日之后新代码债券的利息收入需要征收增值税，政府债的税收收益依然明显领先于其他券种。这意味着，从税收角度看，政府债仍然是险资配置的优先选择，尤其是在当前税收政策环境下，其税收优势更加突出。

2. 资本占用成本

“偿二代”二期监管体系即将于2026年起全面实施，这一监管体系对险企尤其是中小型险企的偿付能力充足率提出了更高的要求。展望未来，若资产端的公允价值提升幅度回落，则预计偿付能力仍有较大的补充压力。因此，在资本占用成本方面，险资需要更加谨慎地进行资产配置，以确保偿付能力的稳定。

（二）综合收益测算

通过对扣除税收成本和资本占用成本后的债券综合收益进行测算，结果显示，财险公司投资久期偏短的政府债券能获得更高的综合收益率，而人身险公司拉长久期投资政府债券的综合收益更为突出。此外，由于偿付能力充足率为季度考核，因此在季末时点，寿险资金对超长债或有更强的配置需求。

（三）降低波动：适应新会计准则要求维稳资产负债表

在新会计准则下，保险需缩短久期缺口以降低净资产波动，对长久期债券存在更加刚性的配置需求。此外，保险对银行二级资本债配置和信用债下沉预计会更加谨慎。这意味着，险资在配置债券时，不仅要考虑收益，还要考虑资产负债表的稳定性，以应对新会计准则带来的挑战。

三、综合上述考虑因素，险资是如何调整配债结构的？

（一）地方政府债

保险对20年及以上期限的地方政府债有绝对配置偏好，但定价权方面的影响力并不绝对。这表明，尽管地方政府债是险资的重要配置方向，但在市场定价方面，险资仍需与其他市场参与者进行博弈，以争取更有利的配置条件。

（二）国债

新债买入力度减弱且需先腾挪仓位，老债以卖出7年以内和20-30年为主。这一策略调整反映了险资在国债配置上的灵活性，根据市场情况和自身需求，适时调整国债的持有结构，以实现收益最大化。

（三）政金债

在一二级市场上都极少参与，存量底仓维持稳定。这表明，政金债在险资的配置中并不是主要方向，险资更倾向于其他债券品种，以实现更加多元化的投资组合。

（四）信用债与二永债

信用债净买入规模取决于险资整体配债力度，二永债由配置到持续减仓。这一趋势表明，险资在信用债和二永债的配置上更加谨慎，随着市场环境的变化和风险评估的调整，逐步减少对这些债券的配置，以降低潜在风险。

四、保险配债的新趋势、新问题思考

（一）保险产品预定利率再迎调降，债市配置力量会明显加强吗？

我们认为提振效果有限。从“量”上看，保险负债端扩容速度放缓或是长期趋势；从“价”上看，利率下降的速度或已明显超过保险负债成本下降的速度，权益市场的相对吸引力更加凸显；从“结构”上看，预计更多购买需求会向分红险倾斜，而这部分资金对权益市场布局力度会更大。结合今年的债市调整来看，利率陡升时期保险的承接力度较2024年相比不大，且7-8月尚未出现明显的“炒停售”带动债券抢配热潮。

（二）低利率环境下，保险配债的交易属性更重了吗？

2023年以来，保险一般不会出现明显的减配行为，但明显增配的概率逐年递增。对于国债而言，2025年利率上行时，保险明显增配的概率小于2024年；而在利率下行时，保险明显减配国债的概率更大。2025年，保险增配10年以上现券的意愿进一步加强。此外，在利率明显下行时，保险卖出10年以上现券兑现浮盈的概率也更大。

五、风险提示

（一）政策不确定性

政策的变化对保险资金的配置策略有着重要影响。监管政策的调整、税收政策的变动等都可能对险资的配债策略产生重大影响。因此，险资需要密切关注政策动态，及时调整投资策略，以应对政策不确定性带来的风险。

（二）基本面变化超预期

宏观经济基本面的变化对债券市场和保险资金的配置策略都有着深远的影响。经济增长、通货膨胀、利率走势等宏观经济指标的变化都可能超出预期，从而对险资的配债策略产生重大影响。因此，险资需要加强对宏观经济基本面的分析和预测，提前做好应对措施。

（三）海外地缘政治风险

在全球经济一体化的背景下，海外地缘政治风险对国内金融市场的影响日益显著。地区冲突、贸易摩擦等事件可能导致市场波动加剧，对保险资金的配置策略产生不利影响。因此，险资需要密切关注海外地缘政治风险，加强风险管理，确保资金的安全和稳定。

六、结语

保险资金的配置策略在当前市场环境下显得尤为重要。通过深入分析险资配债的逻辑与新趋势，我们可以更好地理解保险资金的运作机制和市场动态。在低利率环境下，险资需要在增厚收益与平滑波动之间寻找最优解，通过合理的资产配置实现收益最大化和风险最小化。同时，险资还需要密切关注政策变化、基本面走势和海外地缘政治风险，及时调整投资策略，确保资金的安全和稳定。在未来，随着市场的不断发展和变化，险资的配置策略也将继续演变，为保险资金的稳健运营提供有力支持。