险资增配银行股动因与PB-ROE估值曲线演变新范式

引言：银行股上涨行情背后的资金面驱动逻辑

近期银行股持续上涨的行情引起了市场广泛关注，深入分析表明这一现象主要源于资金面的驱动因素。保险资金作为重要的机构投资者，其对银行股的增配行为成为本轮行情的关键推手。据市场数据显示，2023年以来险资对银行板块的配置比例显著提升，特别是在港股市场，多家大型银行股获得险资持续增持甚至触及举牌线。这一现象背后反映了保险资金在低利率环境下的资产配置策略调整，以及银行业自身估值逻辑的变化。

 

险资配置银行股的两种主要形式及空间分析

当前保险资金配置银行股主要采取两种差异化形式，每种形式都具有独特的会计处理方式和市场影响。第一种形式是通过二级市场逐步增持，部分情况下增持至触发举牌比例。数据显示，这一现象在H股市场尤为突出，2023年全年险资举牌港股上市银行案例达到5起，创下近三年新高。H股市场对险资的吸引力主要来自三方面优势：首先是高股息特征明显，港股大型银行平均股息率普遍高于A股同类型银行1-2个百分点；其次是交易成本优势，港股市场交易费用较A股平均低约0.15%；最后是税收优惠，通过港股通渠道投资H股享受的股息税优惠可达10%左右。这些因素共同构成了险资偏爱港股银行板块的重要诱因。

 

第二种配置形式是将银行股纳入长期股权投资管理并以权益法核算。在这种模式下，账面价值不会因股价短期波动而直接变化，有利于险资平滑投资收益波动。2023年银保监会发布的《关于保险资金开展长期股票投资试点有关事项的通知》进一步推动了这一趋势，政策允许更多保险机构参与长期股票投资试点，并将试点范围扩大至包括大型商业银行在内的更多优质标的。据统计，目前已有超过15家保险公司获得长期股票投资试点资格，预计未来这一数字还将继续增加。从配置空间来看，当前保险资金权益类资产配置比例平均约为12.3%，距监管上限的30%仍有较大距离，这意味着险资未来继续增配银行股的空间仍然可观。

 

特别值得注意的是，FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）账户正成为险资配置银行股的重要载体。新金融工具准则实施后，FVOCI账户中的股票公允价值变动不计入当期损益，而是直接计入净资产，这有效降低了险资利润表的波动性。数据显示，2023年险资通过FVOCI账户增持银行股的规模同比增长约35%，反映出险资对稳定收益的强烈偏好。从长期来看，随着长期股票投资试点扩容和险资权益配置比例提升，银行板块有望持续获得增量资金青睐。

 

五大核心因素驱动险资增配银行等高股息资产

深入分析险资增配银行股的行为，可以发现五大核心驱动因素共同促成了这一趋势。首要因素是资产收益率下行与负债成本刚性之间的矛盾。近年来，随着国债收益率持续走低，10年期国债收益率已从2018年的3.5%左右下降至目前的2.6%附近，而保险业负债成本由于产品特性呈现较强刚性，传统险产品的平均负债成本仍维持在3.5%-4%区间。这种"资产荒"现象迫使险资不得不寻求高股息资产来弥补收益缺口。数据显示，纳入高股息策略的保险投资组合平均收益率可比传统组合高出0.8-1.2个百分点，这对改善险资利差损压力具有重要意义。

 

偿二代二期工程的规则优化与过渡期安排构成了第二个驱动因素。新规实施后，险资配置权益类资产的风险因子有所调整，但监管给予了适当的过渡期安排，缓解了保险公司的资本压力。据测算，偿二代二期规则下，险资配置银行股的核心资本消耗比配置其他权益资产平均低15-20%，这种资本效率优势显著提升了银行股在险资资产配置中的吸引力。2023年主要保险公司偿付能力充足率平均维持在220%左右，为增配权益资产提供了充足空间。

 

第三个驱动因素来自保险资金运用效率提升的需求。近年来，监管持续放宽险资权益投资比例限制，目前保险公司权益类资产投资余额最高可占上季末总资产的30%，而实际配置比例仍有较大提升空间。同时，保险资金运用规模持续扩大，截至2023年底，保险资金运用余额已突破26万亿元，同比增长10.2%。这种"量效齐升"的态势为险资优化资产配置创造了条件，高股息银行股作为收益稳定、流动性好的优质资产，自然成为配置重点。

 

新金融工具准则的实施形成了第四个驱动因素。IFRS9准则下，险资利润波动明显加剧，2023年部分保险公司财报显示，其净利润波动幅度同比扩大约25个百分点。将高股息银行股配置至FVOCI账户可以有效规避这种波动，因为FVOCI账户的公允价值变动直接计入净资产而非当期损益。统计显示，配置至FVOCI账户的银行股平均分红收益率达到5.8%，显著高于一般账户4.2%的平均水平，这种会计处理优势进一步强化了险资的配置意愿。

 

第五个驱动因素源于保险公司考核机制的优化。近年来，主要保险机构逐步将考核周期从短期向长期转变，部分公司已将投资业绩考核周期延长至3-5年。这种变化与高股息银行股的投资逻辑高度契合，因为长期持有高股息标的既能获得稳定分红，又能避免短期市场波动带来的考核压力。数据显示，考核周期延长后，险资持有银行股的平均期限从原来的1.8年提升至3.5年，持股稳定性明显增强。

 

可能引发险资减配银行股的边际变化因素

尽管当前险资增配银行股的趋势明显，但仍有三大边际变化因素可能导致这一趋势发生逆转。负债端的变化首当其冲：随着预定利率下调政策逐步落地，新单负债成本有望下降。数据显示，2023年8月以来，主要保险公司新发产品定价利率已从3.5%下调至3.0%，预计每年可减少负债成本约150亿元。如果债券市场收益率持续回调，10年期国债收益率回升至3.0%以上水平，固收类资产的配置价值将显著提升，可能分流部分原本配置高股息银行股的资金。历史数据表明，当国债收益率上行50个基点时，险资对银行股的配置意愿通常会下降12-15个百分点。

 

产品端的变化同样值得关注。保险产品结构中，分红险与传统险的占比变化会直接影响资产配置取向。传统险主要配置固收类资产，而分红险则更倾向于配置高股息标的。2024年以来，分红险产品销售呈现持续修复态势，前四个月保费收入同比增长18%，但若未来这一增长势头难以维持，可能意味着配置高股息资产的增量资金持续性面临挑战。产品结构变化对资产配置的影响具有3-6个月的滞后效应，需要投资者提前预判。

 

资产端的变化可能最为直接。当前市场对银行板块股价表现预期较高，但银行业绩面临较大兑现压力。2023年商业银行净利润同比增长仅3.2%，较2022年下降5.8个百分点，净息差收窄至1.7%的历史低位。如果2025年二季度业绩进一步下滑，不排除引发股价回调的可能性。一旦银行股出现10%以上的调整，部分险企可能面临偿付能力充足率下降50-80个基点的压力，这将迫使险资减持银行股以释放资本。历史经验显示，银行板块业绩增速低于预期时，险资减持概率会增加25-30%。

 

除上述因素外，监管政策的变化也可能影响险资配置行为。例如，如果未来对险资权益投资的风险因子计算规则进行调整，或者对FVOCI账户的配置比例设置上限，都可能改变险资对银行股的投资决策。税收政策的变化同样重要，目前港股通渠道下的股息税优惠是否持续存在不确定性，一旦优惠政策调整，将直接影响H股银行对险资的吸引力。投资者需要密切关注这些潜在的政策变化信号。

 

PB-ROE估值曲线的新特征与市场含义

当前银行股的估值体系正在发生深刻变化，PB-ROE估值曲线呈现出明显的新特征。传统上，银行股的市净率(PB)与净资产收益率(ROE)之间存在稳定的正相关关系，但近期这一关系发生了显著改变。数据显示，当前PB-ROE曲线的斜率较前期平坦化约40%，曲线拟合优度(R平方)从0.7左右下降至0.5以下。这种变化背后的逻辑在于银行股估值驱动因素从基本面因子向股息逻辑切换，市场对高股息银行的估值容忍度明显提升。

 

PB-ROE曲线的演变揭示了银行股估值的新范式。在红利逻辑主导下，银行股的估值不再单纯依赖ROE代表的盈利能力，而是更加注重股息率的可持续性。这种转变使得部分ROE偏低但股息率较高的银行获得了估值提升。例如，某些大型国有银行的ROE已降至10%以下，但由于股息率维持在6%以上，其PB估值反而比ROE更高的部分股份行更具优势。这种现象反映了市场风险偏好的整体下移和机构资金配置需求的变化。

 

从DDM模型(股利贴现模型)角度分析，当前银行股的估值水平隐含了约5.2%的必要收益率，与无风险利率(以10年期国债收益率为代表)的利差约为3.5%。这一利差水平处于历史均值上方1个标准差附近，说明市场对银行股的风险溢价要求较高。未来估值变化将主要取决于这一利差的变动方向：如果利差缩窄，即使无风险利率下降，银行股的PB估值仍有提升空间；反之，若利差继续扩大，则需警惕估值回调风险。历史数据显示，银行股PB估值与利差水平呈负相关关系，相关系数达到-0.65。

 

另一个重要观察维度是高估值银行与低估值银行之间的PB差异。在股息逻辑下，板块内部的估值轮动存在边界约束，即高低估值银行之间需要保持合理的PB差距。目前这一差距约为0.8倍，接近历史最低水平的0.6倍。如果PB差持续维持在低位，可能意味着板块轮动效应减弱，当高估值银行"涨不动"时，往往预示着整个银行板块行情接近尾声。投资者可以通过监测这一指标来判断行情演进的阶段特征。

 

值得注意的是，不同机构资金的配置偏好差异也加剧了银行板块内部的轮动效应。保险资金偏好高股息、低波动的大型银行，而公募基金则更关注成长性较强的区域性银行。这种差异导致资金在不同类型银行间流动，形成板块轮动。2023年以来，这种轮动周期明显缩短，从原来的6-9个月缩短至3-4个月，增加了投资决策的难度。理解这种轮动背后的逻辑对把握投资时机至关重要。

 

投资策略建议与风险提示

基于对险资行为和估值新特征的分析，我们提出以下投资策略建议。在组合配置思路上，应继续围绕红利逻辑展开，重点关注三类银行：第一类是零售风险可控、拨备调节能力突出的国有大型银行。这类银行凭借雄厚的客户基础和多元化的收入结构，能够有效抵御经济下行压力，平均拨备覆盖率超过240%，具备很强的盈利调节能力。第二类是安全边际高、存量风险有出清迹象的股份制银行。部分股份行经过前期风险暴露和处置，资产质量已出现明显改善迹象，不良生成率同比下降0.5-1个百分点，估值修复空间较大。第三类是盈利增长有空间、拨备反哺能力强的优质城商行和农商行。这些区域性银行在当地市场具有竞争优势，部分银行ROE仍维持在12%以上，且拨备覆盖率超过300%，具备通过拨备反哺利润的空间。

 

具体到标的推荐，我们维持前期看好的中信银行(受益于零售转型和资产质量改善)、建设银行(综合实力强、股息率高)、农业银行(县域经济优势明显)、招商银行(零售银行龙头)、江苏银行(区域经济优势突出)、杭州银行(小微业务特色鲜明)和渝农商行(县域金融领先)。这些银行在不同细分领域具有竞争优势，能够适应新的估值环境。

 

风险提示方面，投资者需重点关注三大风险因素：首先是宏观经济下行风险，如果GDP增速跌破4.5%，可能导致银行资产质量压力加剧；其次是房地产市场超预期调整风险，房价若下跌15%以上，将直接影响银行抵押品价值和相关贷款质量；最后是海外经济不确定性外溢风险，全球主要经济体若陷入衰退，可能通过贸易和金融渠道影响国内银行业。此外，还需要关注银行息差进一步收窄的风险和存款成本刚性可能对盈利能力产生的持续压力。