保险行业：在“慢牛市”下的戴维斯双击与投资机遇

引言

在当前复杂多变的金融市场环境中，保险行业正迎来前所未有的发展机遇。随着宏观经济的稳健发展以及金融市场的逐步成熟，保险行业在资产端和负债端均展现出积极的变化趋势。一、保险商业模式：利差分析框架

保险行业的盈利模式高度契合金融商业模式中的“重资产利差业务”分析模型，经典的杜邦分析框架为理解保险行业的盈利提供了重要视角，即 ROE =（投资收益 - 负债成本）× 经济杠杆。这一模型清晰地揭示了保险行业的盈利核心在于投资收益与负债成本之间的利差，以及通过合理运用杠杆来放大收益。

负债成本是保险行业盈利的关键因素之一。近年来，随着市场利率的波动以及监管政策的不断完善，保险行业的负债成本呈现出明显的改善趋势。一方面，预定利率已建立市场利率动态挂钩机制，使得保险公司在面对利率下行环境时能够更加灵活地调整负债成本，增强了其适应能力。另一方面，自 2023 年以来，监管不断强调“报行合一”的要求，在严控费用的趋势下，全行业的负债成本有望继续改善。这为保险行业在利差方面提供了有力的支持，也为后续的盈利增长奠定了基础。

投资收益则是保险行业盈利的另一重要支柱。在当前的市场环境下，权益资产的配置比例正在逐步提升，这将对保险行业的投资收益产生深远影响。权益资产的稳定性正在显著增强，2025 年 3 月政府工作报告中明确提出建设稳市机制，推动中长期资金入市、推动各类产品发展、推动落实长周期考核、汇金公司积极发挥“平准基金”作用等一系列政策措施，为权益市场的稳定发展提供了有力保障。在低利率周期下，增配权益资产成为险资的必然选择，而行业监管政策层面也给予了大量支持，如进一步扩大保险资金长期投资的试点范围、股票风险因子下调 10%、推动完善长周期考核机制等，这些政策利好将进一步提升保险资金配置权益的比例，从而有望推动利差水平的提升。

从估值角度来看，P/EV（市盈率 / 内含价值）是保险行业估值的重要指标。尽管内含价值的计算涉及精算假设的合理性问题，但综合考虑行业横向及纵向可比性，以及研究过程中的实用性及便利性，P/EV 仍然是最优的估值方式之一。在新的盈利分析框架和投资分析框架下，保险行业的估值逻辑正在发生变化，从传统的“利差损”思维逐渐转向增长思维。

二、趋势分析：负债成本改善、权益增配与扩表能力稳定

（一）负债成本改善：动态调节机制与费用管控的双重驱动

负债成本的改善是保险行业盈利提升的重要基础。近年来，保险行业在负债成本管理方面取得了显著进展，主要得益于动态调节机制的建立以及费用管控的加强。

动态调节机制的建立：预定利率与市场利率的动态挂钩机制使得保险公司在面对市场利率波动时能够更加灵活地调整负债成本。这种机制的建立，不仅增强了保险公司在利率下行环境中的适应能力，还为保险行业在利差管理方面提供了更大的操作空间。通过动态调节预定利率，保险公司可以根据市场利率的变化及时调整产品定价，从而在保证产品竞争力的同时，有效控制负债成本。

费用管控的加强：自 2023 年以来，监管不断强调“报行合一”的要求，这一政策导向促使保险行业在费用管控方面更加严格。在严控费用的趋势下，全行业的负债成本有望继续改善。费用管控的加强不仅有助于降低保险公司的运营成本，还能提高保险产品的性价比，增强保险产品在市场中的竞争力。通过优化费用结构，保险公司可以将更多的资源投入到产品创新和服务提升中，从而进一步提升保险行业的整体竞争力。

（二）权益增配：驱动利差改善与投资收益提升

权益资产配置比例的提升是保险行业投资收益增长的重要驱动力。在当前的市场环境下，权益资产的稳定性正在显著增强，这为保险资金增配权益资产提供了良好的条件。

权益资产稳定性增强：2025 年 3 月政府工作报告中明确提出建设稳市机制，推动中长期资金入市、推动各类产品发展、推动落实长周期考核、汇金公司积极发挥“平准基金”作用等一系列政策措施，为权益市场的稳定发展提供了有力保障。这些政策措施的实施，不仅有助于稳定权益市场的波动，还能为保险资金提供更加安全、稳定的投资环境。在低利率周期下，增配权益资产成为险资的必然选择，而权益资产稳定性的增强则为保险资金的权益配置提供了更加坚实的基础。

监管政策支持：行业监管政策层面也给予了大量支持，如进一步扩大保险资金长期投资的试点范围、股票风险因子下调 10%、推动完善长周期考核机制等。这些政策利好将进一步提升保险资金配置权益的比例，从而有望推动利差水平的提升。通过增配权益资产，保险资金可以获取更高的投资收益，进而提升保险行业的整体盈利能力。

（三）扩表能力稳定：强需求与格局改善的双重保障

保险行业的扩表能力是其盈利增长的重要支撑。在当前的市场环境下，保险行业的扩表能力正受到强需求和格局改善的双重保障。

强需求支撑：储蓄型险种在竞品市场中的不可替代性使得保险行业的需求保持稳定增长。尽管后续普通型产品定价利率或将再次下调，但从需求上来看，银行存款等竞品收益率持续下行，而保险产品具备独特的长期储蓄、刚兑和保障功能，预期需求仍将维持。在当前低利率环境下，保险产品作为一种长期稳定的金融工具，其吸引力不断增强，为保险行业的负债端规模增长提供了有力支撑。

格局改善保障：在当前金融供给侧改革的大趋势之下，保险行业竞争格局正逐步优化，预计头部险企扩表能力稳定性凸显。通过优化市场竞争环境，头部险企可以更好地发挥其规模优势和品牌优势，进一步提升市场份额和盈利能力。竞争格局的改善不仅有助于提升保险行业的整体竞争力，还能为头部险企的扩表能力提供更加稳定的保障。

三、保险股估值：从“利差损”思维走向增长思维

在“慢牛市”背景下，保险股的估值逻辑正在发生变化，从传统的“利差损”思维逐渐转向增长思维。目前，A 股保险股 P/EV 估值普遍低于 1 倍，而 H 股则折价更为严重，综合反映的仍是长期“利差损”预期。然而，在新的保险盈利分析框架和投资分析框架下，结合近两年政策、监管及行业发展趋势，保险行业利差有望在中长期持续提升，从而驱动行业盈利能力稳步上行。对应到估值层面，理应先修复受损的预期，再重新迈向增长的预期。

从投资机会来看，新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安等头部险企在当前市场环境下具有较高的投资价值。这些险企不仅在负债端具备强大的市场竞争力，在资产端也展现出良好的投资能力，同时在扩表能力方面也具有显著优势。随着保险行业利差的持续提升和盈利能力的稳步上行，这些头部险企有望在“慢牛市”中实现戴维斯双击，为投资者带来丰厚的投资回报。

四、风险提示

尽管保险行业在“慢牛市”背景下展现出良好的发展前景，但仍需关注以下潜在风险：

政策调整风险：相关政策的调整可能对保险行业的发展产生重大影响。例如，监管政策的变化可能影响保险公司的负债成本、投资收益以及市场竞争格局。因此，投资者需要密切关注政策动态，及时调整投资策略。

资本市场波动风险：保险行业的投资收益与资本市场的表现密切相关。资本市场的大幅波动可能导致保险资金的投资收益下降，进而影响保险公司的盈利能力和估值水平。投资者需要充分考虑资本市场的不确定性，并采取适当的风险管理措施。

测算结论基于大量假设：本文的测算结论基于一系列假设条件，这些假设条件的合理性将直接影响测算结果的准确性。如果实际市场情况与假设条件存在较大偏差，可能导致测算结论的失效。因此，投资者需要谨慎对待测算结论，并结合实际情况进行综合分析。

行业竞争加剧风险：尽管当前保险行业的竞争格局正在逐步优化，但仍存在行业竞争加剧的可能性。如果市场竞争加剧，可能导致保险产品的价格下降、市场份额的争夺加剧，进而影响保险公司的盈利能力。投资者需要关注行业竞争态势，及时调整投资组合。

五、结论

在“慢牛市”背景下，保险行业正迎来前所未有的发展机遇。通过深入分析保险商业模式的利差分析框架，结合近年来保险行业资产端和负债端的变化趋势，我们可以清晰地看到保险行业在负债成本改善、权益增配以及扩表能力稳定等方面展现出的积极变化。这些变化为保险行业的盈利增长提供了有力支撑，也为保险股的估值提升奠定了基础。随着保险行业利差的不断扩大和盈利能力的增强，保险股的投资价值将逐渐得到市场的认可。同时，政策支持与行业努力也为保险行业的未来发展提供了有力保障。尽管存在资本市场波动、测算结论假设条件合理性、行业竞争加剧等风险，但总体来看，保险行业具备广阔的发展前景和稳健的增长潜力。投资者应密切关注保险行业的动态变化，把握投资机会，实现资产的保值增值