➢ 行业或正站在新一轮资负共振的起点：负债端重点围绕分红险销售持续降本

增效，长期来看或是板块估值提升的胜负手。高层定调保险行业发展，负债、资

产端均有望持续受益。从历史行情复盘来看，资负共振产生超额收益，我们认为

板块后续有望类比 2017 年“负债端表现景气+权益表现回暖”的特征，保险资

负共振超额收益明显。

➢ 寿险：逐步走出调整周期，迈向低利率时代的高质量发展。1）个险：队伍

规模基本企稳，质态不断改善，有望迎来新一轮向上周期。2）银保：伴随报行合

一和银保合作数量限制的放开，银保的价值贡献有望持续提升，成为险企 NBV

的重要增量。3）产品：分红险有望成为下一个主流险种，监管大力引导和推动

保险差异化和精细化发展，商业医疗险供给有望迎来增量。老龄化背景下，居民

对于基本养老和养老金替代率需求有望驱动储蓄、养老年金等产品的快速增长。

➢ 财险：聚焦规模和价值的再平衡。财险保费增速整体增长稳健，前三季度自

然灾害频发以及承保端策略的区别导致 COR 表现有所分化。高层定调财险下一

段发展，明确鼓励机构专业化、精细化、集约化发展。支持大型财险公司做优做

强，竞争格局有望进一步改善，头部财险公司有望强者恒强。

➢ 投资端：利率下行背景下，各大险企整体仍积极配置债券，拉长久期做好资

产负债匹配，债券占比整体呈上升趋势，股票占比有所分化。 监管不断引导和鼓

励险资等长期资金、耐心资金入市，长期股权投资有望成为险企增配权益的重要

方式，尤其是在低利率叠加新会计准则实施的背景下，长期股权投资有助于险企

进一步培育耐心资本，推动“资金-资本-资产”的良性循环。

➢ 资负匹配及 EV：联动的“艺术”。1）IFRS17 和 IFRS9 准则实施均一定程度

上加剧资产负债表和利润表的短期波动，但整体来看有助于同步利率波动对两端

的影响，更好地引导险企实现资产负债的匹配。2）伴随分红险销售的边际提升，

EV 对于投资收益率敏感性均有望呈现下降趋势，头部险企新增和存量负债成本

均有望迎来向下的拐点。

➢ 投资建议：资金面宽松且利率有望逐步趋稳，股票市场有望持续受益流动性

改善，保险股有望充分发挥“贝塔加强器”特征而持续受益，2025 年有望持续

演绎一直强调的“资负共振”逻辑，建议积极关注。建议重点关注长航二期改革

效果凸显、资负两端表现均稳健的中国太保，以及中国人寿、新华保险、中国平

安、以及中国财险。

➢ 风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长

端利率下行超预期、险企改革不及预期。