《净资产对利率的敏感性分析和保单负债成本测算寿险公司的利差风险或可控》

在当前低利率环境下，寿险公司的利差风险成为市场关注的焦点。利差风险是指寿险公司的投资收益率与负债成本之间的差额，这一差额的缩小可能导致寿险公司面临盈利压力。本文将通过详细的数据分析和测算，探讨寿险公司在低利率环境下的利差风险，并评估其可控性。

一、低利率环境下的寿险公司利差风险

（一）净投资收益率的下降

近年来，随着市场利率的持续下行，寿险公司的净投资收益率也受到影响。六大上市保险集团（国寿、平安、太保、新华、人保和太平）的平均净投资收益率由2020年的4.7%下降到2024年的3.6%。这一下降趋势引发了市场对寿险公司利差风险的担忧。

（二）负债久期与资产久期的不匹配

寿险公司通常具有负债久期长于资产久期的特征。这意味着在利率下行时，债权资产的增值小于寿险准备金的增提。具体来说，资产端的增值主要通过债券等固定收益类资产的公允价值上升来实现，而负债端的准备金则需要根据新的利率水平重新计算，导致准备金增加。这种不匹配使得寿险公司在利率下行环境中面临更大的利差风险。

（三）市场对利差的悲观情绪

由于上述原因，市场对寿险公司的利差（投资收益率 - 负债成本）产生了悲观情绪。这种情绪不仅影响了寿险公司的估值，还可能导致投资者对寿险行业的信心下降。因此，深入分析寿险公司的利差风险及其可控性显得尤为重要。

二、长端利率对寿险公司净资产的影响路径

（一）传统险种的影响路径

对于传统险种，长端利率主要通过资产端和负债端久期的缺口影响净资产。具体表现为利润表中的“投资收益”和“承保财务损益”的差值，以及“将重分类进损益的其他综合收益”中的“其他债权投资公允价值变动”和“可转损益的保险合同金融变动”的差值。

（二）具有VFA分红特征的险种的影响路径

对于具有VFA分红特征的险种，长端利率下降的影响是跳跃函数。在没有击穿盈利（服务边际CSM为正）的情况下，CSM可以吸收利率下降带来的不利影响。然而，一旦长端利率下降到极低的位置，CSM将被击穿转负，直接在保险服务支出中体现亏损，从而传导到净资产。

（三）所有险种的折现率影响

根据监管发布的《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，保单合同的折现率采取分段函数，40年之后的采用4.5%的终极利率。一旦长端利率变得极低，4.5%的假设将不再可靠，需要大幅下调终极折现率，从而提高准备金，降低净资产。

三、主要寿险公司净资产对利率的敏感性分析

（一）国寿的敏感性分析

根据国寿2024年年报披露的利率风险，如果利率在2024年底情况下继续下降50bp，国寿的净资产将下降694亿元。这一下降包括税前利润的568.7亿元和税前其他综合收益的125.4亿元，净资产下降的幅度是2024年底归母净资产的13.6%。

（二）平安的敏感性分析

根据2024年平安年报披露的利率风险，如果利率在2024年末的基础上再下降10bp，平安净资产将下降约69亿元。其中，资产端增值480亿元，负债端准备金增加549亿元，净资产下降幅度约为寿险归母净资产的2.1%。

（三）其他公司的敏感性分析

太保和国寿在2024年末利率继续下行50bp的压力测试下，净资产下降幅度分别为7%和13.6%，风险较为可控。平安的利率敏感性也处于可控范围。这些数据表明，尽管不同公司的敏感性存在差异，但整体来看，寿险公司的净资产对利率的敏感性在一定程度上是可控的。

四、新保单和存量保单的负债成本测算

（一）新保单的负债成本

2024年主要公司新保单的负债成本已经有效降低。通过NBV的敏感性测试数据，我们可以看到在以重疾为主导的2021年，各家头部险司的打平负债成本率是最低的。2022-2023年由于储蓄险新单占比的提升，打平负债成本有所上升。然而，随着2023-2024年监管引导传统险的预定利率上限由3.5%下降至2.5%，分红险的预定利率上限由2.5%下降至2.0%，2024年国寿和太保的负债成本均同比下降约50bp至2.4-2.5%，新华的打平负债成本则是下降了94bp至2.98%。

（二）存量保单的负债成本

存量保单的成本或将迎来拐点。通过VIF的敏感性测试数据，2024年末主要公司的存量保单成本在2.2%-3%之间。随着预定利率为3.0%和3.5%的增额终寿缴费期限的结束（一般3-5年），2028年后将不再有高负债成本的保费现金流形成准备金，即负债成本拐点或将近。新华等负债成本较高的公司选择提升权益仓位来对冲利率下行风险，也抓住了2024年权益市场的机会，对冲效果显著。

五、投资分析意见与风险提示

（一）投资分析意见

基于在较为极端情境下（10年期国债利率在2024年末1.68%的基础上继续下行50bp），优质寿险公司净资产对利率的敏感性可能已经较为可控。随着监管调低预定利率，2024年新保单的负债打平成本已经有效显著下行。随着高预定利率的传统终身寿险缴费期的逐渐结束，我们预期2028年后存量保单负债成本将出现拐点。部分公司已经通过提升权益市场仓位和抓住权益市场机会实现了投资收益率的有效对冲。因此，保险行业实际的利差风险或较为可控，我们维持行业“看好”评级，推荐资产负债久期匹配较为理想的中国人寿、中国平安和中国太保，以及权益收益较理想的新华保险。

（二）风险提示

尽管寿险公司的利差风险在一定程度上是可控的，但仍需关注以下风险因素：

保单销售不及预期：如果保单销售不达预期，可能导致寿险公司的保费收入减少，影响其资金流和盈利能力。

权益市场大幅下行：权益市场的大幅波动可能影响寿险公司的投资收益，增加其资产负债管理的难度。

长端利率继续极大幅度的下行：如果长端利率继续大幅下行，可能会进一步加剧寿险公司的利差风险，影响其净资产。

六、结论

通过上述分析，我们可以看到，在低利率环境下，寿险公司的利差风险虽然存在，但通过合理的资产负债管理、监管政策的引导以及市场机会的把握，这一风险是可控的。寿险公司需要继续优化其资产负债结构，提升投资收益水平，同时关注市场动态，灵活调整策略，以应对未来可能出现的各种挑战。