资产端高弹性寿险标的，股市向上反弹叠加低基数，有望带来 25Q1利润较好增长，叠加开门红表现较好，有望迎来β行情。 负债端：专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐。队伍方面，推出新“基本法”，以绩优个人、绩优组织为主线，强调个人能力提升，有望推动人均产能继续提升，2024H1 公司代理人月人均产能为 1 万元，平安、国寿、太保均在 2 万以上；服务方面，先后推出 “新华尊”会员私享服务体系、“新华安”

居家养老服务体系等服务品牌矩阵，填补了相关服务领域的空白。 资产端：β弹性显著高于同业。公司权益弹性较高体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后，2024H1 新华股票+基金配置比例为 17.6%，平安、太保、国寿、太平分别为10.8%、11.6%、11.8%、12.6%；二是权益配置中,2024H1 新华接近90%的股票和全部基金计入 FVTPL 账户，仅次于国寿的 92.3%，同期平安、太保、太平分别为 37.9%、79.2%、66.3%；三是通过“（股

票+基金）/归母净资产”计算的权益杠杆高，截至 2024H1 新华权益杠杆高达 2.89，同期平安、国寿、太保、太平分别为 0.60、1.45、1.07、2.37。假设权益市场上涨 5%（负债端吸收 50%），对 2024H1利润增速贡献为 39%。投资收益率方面，受非标资产大量到期（占

比从 2016 年的 33.2%下降至 2024H1 的 9.8%）与长债配置偏低（总体呈提升趋势，从 2016 年的 35.7%提升至 2024H1 的 49.1%，其他寿险公司 55%以上）双重因素影响，净投资收益率下滑较快；由于权益配置比例高，风格较为灵活，总投资收益率弹性较高。2024H1

新华年化净投资收益率同比-0.2pct 至 3.2%，总投资收益率同比+1.1pct 至 4.8%；2024Q1-3 年化总投资收益率 6.8%，年化综合投资收益率 8.1%（包括 FVOCI 债权变动），同比+5.1pct。

盈利预测、估值和评级

 我们预测，2024/2025/2026 年公司新业务价值为 64.8/68.5/74.0亿元，同比+114%/+6%/+8%，归母净利润 250.4/169.4/203.1 亿元，同比+187%/-32%/+20%。公司负债端开门红表现优于同业，资产端权益弹性高，分别给予 A/H 股 0.72、0.44XPEV，对应目标价分别为 66.51 元、43.95 港元。当前公司内含价值大幅折价，2025 年A/H 股 PEV 估值隐含的长期投资收益率假设仅为 2.0%、0.7%，测算 3.5%投资收益率假设下 2025 年合理估值为 0.89XPEV，A/H 股较当前分别存在 75%、250%左右空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动。