增速至关重要。我们预期2025年中国宏观经济环境将保持平稳运行态势。伴随着海外宏观环境日趋复杂，提振内需对于稳定我国宏观经济的重要性将大幅提升。从外部环境来看，大国竞争与博弈日趋激烈，地缘政治风险不断加大，全球政治和经济格局也在发生深刻调整，对我国宏观经济环境产生诸多影响。尽管当前全球进入降息周期，金融条件的放松有助于缓解全球经济下行压力，支撑我国外需保持韧性；但是壁垒限制增多，对我国出口和相关的制造业投资形成一定扰动。

2025年我国对外贸易也将面临全球保护主义浪潮的兴起，关税和各种贸易从内部环境来看，在经历近4年房地产市场调整，以及较长时间的低通胀之后，居民、企业、政府预期依然偏弱。9月末中央政治局会议对于经济工作的讨论，凸显了中央对当前经济形势的高度重视，以及推动经济回升向好的信心和决心。一揽子政策发布以来，市场出现了一些积极变化，但需要注意的是，当前经济复苏基础仍不牢固。明年我国经济尤其需关注以下挑战：一方面，部分地区房价下行压力或超预期，价格收缩可能进一步抑制居民的消费意愿。另一方面，在大规模化债资金的支持下，地方政府债务负担有所减轻，但其支出意愿仍将受监管要求的影响，可能对财政扩张效果形成制约。为应对宏观环境的不确定性，我们预计2025年宏观政策出台的力度更大，同时政策调整也将更具灵活性。2025年宏观政策将进一步关注扩大内需，提振物价。财政扩张力度或将在2025年达到历史新高，并带动居民消费、政府投资稳步回升。我们预期2025年中国经济将保持4.6%左右的增长。

今年9月下旬以来，我国宏观政策发力方向正在从供给端向需求端过渡，在延续前期“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策的基础上，勾勒出“稳定资产价格—减轻存量债务—财政发力提振需求”的政策框架。2024年四季度政府在“稳定资产价格、减轻债务负担”上已完成第一轮政策布局，预计财政政策将在2025年接续发力，货币政策与财政政策的配合亦将更为积极，协同带动内需企稳回升。近几年我国财政扩张主要依靠减税降费实现，譬如在2019、2020、2022年，减税降费规模均达到2万亿以上，从而减轻居民、企业成本负担，提振市场主体活力。由于当前居民、企业收入预期走弱，减轻税费对提振内需效果或不及以往。2025年财政政策预计将更多通过政府提升赤字规模，扩大支出来实现。我们预期本轮财政扩张的规模、资金投向领域可能出现一些新的变化。从规模上看，2025年赤字率有望达到4.0%，创历史新高。而超长期特别国债规模、地方政府专项债发行规模也将进一步扩大，释放明确的财政稳增长信号。与此同时，货币政策与财政政策的配合将更为积极。我们预计央行将进一步降准降息，同时更加灵活使用买断式逆回购、公开市场购买政府债券等流动性管理工具，配合财政扩张进行流动性的投放，实现货币财政的协同发力。

从结构上看，可重点关注财政扩张结构上的两点变化。首先，伴随中央事权的加强，中央财政主导支出的比重将有所上行。近两年由于土地出让收入下行，地方财力持续走弱，2023—2024年中央公共财政支出增速持续高于地方政府。尽管在大规模化债资金的支持下，地方政府债务负担有所减轻，但其支出意愿仍将受监管要求的影响。预计2025年中央政府将承担更多财政扩张的任务，地方政府的工作重心则是用好既有预算内资金，保证基层政府运转支出，同时积极配合中央完成支出任务。第二，在央国企承担更多“促投资”的职能下，中央政府支出将侧重在“扩消费”上发力。预计中央政府将进一步加大对消费品“以旧换新”补贴力度、强化对重点群体的社会保障支出。此外，政府将加大在教育、医疗、科技服务等民生领域的支出，发挥政府在消费中的带动作用。